股价飙升稀缺性带来溢价一只股票上市三个月涨了5 - 8倍你会问还能买吗摩根大通的回答是——可以但你得先搞清楚股价里已经装了什么。智谱和MiniMax于2026年1月先后登陆港股此后股价一路飙升截至4月23日累计涨幅约5 - 8倍。其中智谱从116.20港元上市价格涨到1001港元。它们是目前全球仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司稀缺性本身就是溢价。摩根大通评级与隐含预期据追风交易台消息摩根大通在4月22日发布的研究报告中维持两家公司“增持”评级智谱目标价950港元MiniMax目标价1100港元。但报告的重心不在于“买不买”而在于系统性地回答一个更难的问题这轮涨幅已经消化了什么什么可能让它继续涨什么可能让它跌。当前两家公司的市值约在400 - 550亿美元之间。摩根大通的测算是市场已经隐含智谱2026年底ARR年化经常性收入约达10亿美元MiniMax约达7亿美元。更关键的是第二层隐含预期市场不只是在押注它们能到10亿美元还在押注它们突破10亿美元之后能走出一条Anthropic式的增长曲线。Anthropic参照系与中国市场竞争Anthropic的参照系是这样的2025年3月ARR约14亿美元估值约615亿美元到2025年8月ARR已经突破50亿美元——6个月增长了约3.5倍。按照这个逻辑市场对智谱和MiniMax的定价已经预设了它们在越过10亿美元门槛后能大致复刻这条曲线。摩根大通直接点出“在竞争更加激烈的中国市场这样的预期很高。”Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元时面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大B2B推力腾讯推出了WorkBuddy阿里巴巴和字节跳动分别在扩大Qoder和TRAE的规模字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给6 - 8家公司每家的增速自然更慢。ARR增长与算力瓶颈尽管预期很高摩根大通仍持结构性乐观立场理由之一是当前的ARR年度经常性收入可能低估了真实需求。智谱披露截至2026年3月31日API ARR已突破2.5亿美元同比增长60倍年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布4.5→4.6→4.7→5→5.1ARR都会出现跳跃式增长——GLM - 5上线后增长曲线“接近垂直”。MiniMax发布M2.2至M2.7系列后也出现了类似模式。这意味着ARR增长不是匀速爬坡而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——是当前最可预测的单一ARR催化剂。需求端同样有支撑。据《人民日报》数据2026年3月中国日均token使用量超过140万亿而2024年初这一数字仅为1000亿2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。问题在于算力。中国所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上token需求增长。这造成了一个反直觉的结论目前看到的ARR增速是下限不是上限。一旦算力瓶颈打开压抑的需求可以直接转化为确认收入。定价改善的三条机制定价改善是2026年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制第一围绕模型升级直接重定价。从GLM - 4.7到GLM - 5再到GLM - 5.1智谱的API定价大幅上涨年初以来实际token价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩说明企业支付意愿在提升。第二从补贴型套餐向按需付费迁移。阿里云的Lite编码套餐自3月20日起停止接收新用户Pro版成为主要入口智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用API调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。第三KV缓存重定价。这是最容易被忽视的一条。MiniMax的M2.7与M2.5相比整体输入/输出定价不变但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元升至0.06美元。在编码和智能体工作负载中缓存token的计费权重很高。摩根大通估算M2.7的有效价格比M2.5高出30%以上——即使表面定价没变。解禁风险与对冲因素基本面之外资金面是2026年下半年最直接的技术压力。两家公司IPO时流通股极少智谱约3.9%MiniMax约5.4%。限售股将分批释放——智谱7月初解禁5.8%2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。MiniMax7月初解禁39.0%10月前后再解禁18.2%2027年1月解禁37.4%。2026年下半年的供给压力明显更大。Pre - IPO股东持有成本极低账面浮盈5 - 7倍解禁后的获利了结压力不可忽视。摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12 - 15亿港元流动性显著好于上述案例解禁前的换手率也更高市场吸收能力更强。更重要的是解禁窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布强劲部分压力可以被对冲如果模型表现平平股价会更容易受到供给扩大的冲击。对冲因素预计6月8日智谱和MiniMax将纳入恒生综合指数和恒生科技指数带来被动资金流入智谱预计6月第一周纳入港股通MiniMax因同股不同权架构预计8月第一周纳入。稀缺性溢价窗口期与美国影响智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司稀缺性是估值溢价的重要来源之一。但这个窗口不会永远开着。摩根大通引用了一个直接先例寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司2025年11月底股价约1500元人民币。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市尽管寒武纪的12个月动态收入预测上调了17%、盈利预测上调了26%股价年初以来仍下跌约2%估值倍数收缩了约25 - 30%。Kimi月之暗面和阶跃星辰若上市对智谱和MiniMax的影响将类似。短期内IPO活动带来资本流入板块情绪受益但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断“布局中国AI的唯一路径”窗口期大约还有6 - 12个月。美国那边Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元高于2025年底的90亿美元——约3.5个月增长了3.3倍OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家合计ARR已超590亿美元。这对中国LLM公司有两层影响利好面美国前沿模型的变现规模不断刷新市场对潜在市场天花板的认知。中国token消耗量同样在爆发式增长如果中国的采用曲线跟上智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。当前智谱 MiniMax合计市值约800亿美元约占美国同业估值的5%——相对折让实际上在扩大。风险面一旦Anthropic或OpenAI上市估值框架可能从“ARR倍数”切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司面临的估值压力会更大。摩根大通预警红线维持“增持”的同时摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型相对领先地位互联网或云巨头确立明显的技术优势削弱独立模型供应商的溢价定价能力API价格竞争重燃压缩“模型更优”与“定价更高”之间的关联中美模型能力差距再度扩大使用量增长强劲但ARR转化持续走弱。“只要这些情况仍然有利就应将技术性回调视作增持窗口。”目前摩根大通认为中美前沿模型差距约为9 - 12个月且在快速追赶。这是当前估值的核心支撑假设之一。